而困而知 而勉而行

2019年8月6日，最高人民法院民二庭将《全国法院民商事审判工作会议纪要（征求意见稿）》（以下简称《九民纪要》）向全社会公开征求意见，其中「关于公司纠纷案件的审理」一节对与目标公司的「对赌协议」之效力提出了处理规则。

从 「海富案」到 「瀚霖案」，再到 「扬锻案」，司法机关对与目标公司对赌的效力有着不同的裁判观点。《九民纪要》发布后，有观点认为纪要认定价值调整协议中与目标公司的对赌有效。但笔者认为，纪要一方面从合同效力角度认定了与公司对赌有效，但一方面又从合同履行角度否定了与目标公司对赌的可行性。

一、协议是否有效应适用有关合同效力的规定

《九民纪要》

6.【与目标公司对赌】所谓与目标公司对赌，指的是投资方与目标公司（有时包括目标公司的股东）签订的协议约定，当目标公司在约定期限内未能实现双方预设的目标时，由目标公司按照事先约定的方式回购投资方的股权或者向投资方承担现金补偿义务，或者约定由目标公司的原股东（在投资方入股目标公司后，也可能仍然是股东，也可能不是）向目标公司承担现金补偿义务。如该协议不存在其他影响合同效力的事由的，应认定有效。

「海富案」中，最高人民法院否定与目标公司对赌协议的效力，因为「投资者与目标公司本身之间的补偿条款如果使得投资者可以取得相对固定的收益，则该收益会脱离目标公司的经营业绩，直接或间接地损害公司或债权人利益」。简言之，裁判者认为，与目标公司对赌无疑违反了资本维持原则，损害了公司和债权人的利益。

而《九民纪要》打破了「海富案」奠定的基调，认为与目标公司对赌协议之效力应从合同效力角度评判，只要协议不存在《民法总则》和《合同法》中规定的影响合同效力事项，不再以违反资本维持原则、损害公司和债权人利益来否认合同的效力。

笔者认为，评判与目标公司对赌的协议之效力，纪要无疑推动了法律适用的统一性。

从《公司法》框架回归到大民法框架

我国法律体系中采用民商合一的体例，《公司法》系民法总则的特别法。大民法框架中，评判合同效力的依据除了《合同法》，还有《民法总则》。纪要认为「如该协议不存在其他影响合同效力的事由的，应认定有效」，实际上是从《公司法》框架回归到大民法框架。

从法律原则回归到法律规范

法律适用时，当法律规范无明确规定，才可以适用法律原则。评判与公司对赌协议的效力，有明确的《合同法》调整，无需适用《公司法》的法律原则。纪要关于效力的论述，实质上是从法律原则回归到法律规范。

提高了司法的确定性

投资方与目标公司及原股东洽谈投资协议时，可预见协议的法律后果，实际上也提高了司法的确定性。

二、从履行角度评价可行性

《九民纪要》

但关于由目标公司回购投资方的股权或者向投资方承担现金补偿义务的约定，投资方请求履行的，能否判决强制履行，则要看是否符合《公司法》关于股份回购或者盈利分配等强制性规定。符合强制性规定的，应予支持。不符合强制性规定，存在法律上不能履行的情形的，则应当根据《合同法》第一百一十条的规定，驳回投资方请求履行上述约定的诉讼请求。

笔者认为，纪要实际上从能否强制履行的角度否认了与公司对赌的可行性。

（1）关于现金补偿

解读

《九民纪要》

又如，根据《公司法》第一百六十六条第四款的规定，公司只有在弥补亏损和提取公积金后仍有利润的情况下才能进行分配。投资方请求目标公司承担现金补偿义务的，由于投资方已经是目标公司的股东，如无其他法律关系如借款，只能请求公司分配利润。因此，人民法院应当查明目标公司是否有可以分配的利润。只有在目标公司有可以分配的利润的情况下，投资方的诉讼请求才能得到全部或者部分支持。否则，对投资方请求目标公司向其承担现金补偿义务的，不应予以支持。

纪要的上述论述构建了一种可能性：第一，以分配利润作为现金补偿的路径。第二，现金补偿的前提是目标公司有可分配利润。如果目标公司有可分配利润，那么投资方请求的现金补偿诉请可视为特殊的分配利润，可以得到全部或部分支持。

以分配利润作为现金补偿的路径之障碍

股东从公司获取财产的合法路径一般为分配利润、股权回购、减资返还、解散清算的剩余财产分配等。显然，纪要也认为投资方与目标公司对赌获取现金补偿，不是股东合法地从公司获取财产的路径，因此在不减少注册资本也不解散公司清算的情形下，似乎唯一的合法路径即为分配利润，《九民纪要》因此构建一条现金补偿的理想之路。但笔者认为，履行上仍有障碍。

1）有可分配利润并非“大前提”

纪要把有可分配利润作为判决支持现金补偿诉讼请求的前提。如果协议并无效力瑕疵，一旦触发现金补偿的条件出现，那么根据《合同法》第一百零九条当事人一方未支付价款或者报酬的，对方可以要求其支付价款或者报酬。现金补偿系金钱之债，为何不能判决强制履行？而以有可分配利润作为判决支持诉请的前提之依据何在？

2）以分配利润作为路径的本质决定了履行障碍

以分配利润的方式作为对投资方现金补偿的路径，其本质即不按实缴比例分配利润，定向对投资方分配利润。

《公司法》第三十四条规定，股东按照实缴的出资比例分取红利；公司新增资本时，股东有权优先按照实缴的出资比例认缴出资。但是，全体股东约定不按照出资比例分取红利或者不按照出资比例优先认缴出资的除外。

从本质来看，定向分配利润，需要全体股东一致同意：第一，如果以股东会决议的方式，需要全体一致决，而股东的表决权非金钱之债，不适宜强制履行；第二，如果以全体股东协议的方式，又取决于原股东是否全部同意，也不适宜强制履行。

事后对定向分配利润达成一致并非对赌

如果全体股东事后对定向分配利润达成一致，恰恰否认了与公司对赌现金补偿的可行性。

（2）关于股权回购

解读

《九民纪要》

例如，投资方请求目标公司收购其股权的，而目标公司一旦履行该义务，就会违反《公司法》第七十四条和第一百四十二条的规定。要不违反《公司法》的上述强制性规定，目标公司就必须履行减少公司注册资本的义务。因此，在目标公司没有履行减资义务的情况下，对投资方有关目标公司收购其股权的请求，就不应予以支持。

纪要的上述论述表明：

第一，《公司法》第七十四条和第一百四十二条系强制性规定。

第二，除上述条款情形，目标公司不得回购投资方股权，否则系违反强制性规定。

第三，目标公司可以决议定向减资的方式实现投资方的股权回购请求。

以履行法定程序为前提的股权回购并非对赌

纪要认为一旦触发对赌，目标公司履行了减资程序，投资人请求目标公司回购股权的诉请就应予支持。笔者认为，其需要解决两个问题：

第一，是否定向减资？

如果目标公司召开股东会系同比例减资，投资方也无法实现减资退出。

第二，定向减资是否全体一致决？

司法实践认为，定向减资应当类推《公司法》第34条有关增资的规定，需要全体股东一致同意。因此，投资方想以定向减资的方式从目标公司实现退出，需要经全体股东一致同意。

如果以上问题得以解决，投资方直接以减资方式从目标公司实现退出，又何须诉请公司进行回购？因此以履行法定程序为前提的股权回购并非对赌。

综上，纪要实际上从不能强制履行的角度否认了与公司对赌的可行性。

三、对协议的完善建议

投资人在与目标公司签订对赌协议时，约定现金补偿的，应当依据《公司法》第三十四条加入附条件定向分配利润条款（全体股东）；约定股权回购的，应当加入附条件定向减资条款，并约定违约条款（全体股东）。

另外，一旦目标公司对赌失败，触发现金补偿和股权回购，一般其经营已恶化，那么其又是否具备实际履行能力？也值得投资人考量。

四、结语

《九民纪要》一方面从合同效力角度认可了与公司对赌有效，但一方面又从履行角度评价了与目标公司对赌的可行性，本质上否定了可行性。因此，投资人在考虑与目标公司对赌时，需要谨慎地对协议作出安排。