正 策 动 态

前言 Introduction

4月28日，中国证券投资基金业协会发布《私募证券投资基金运作指引（征求意见稿）》作为规范私募基金的另一配套措施，虽文件着力于规范私募证券基金，但作为融资渠道的私募债基市场收紧意味着对债券市场影响巨大。

意 见 稿 解 读

第四条【禁止通道业务】私募基金管理人应当对投资者资金来源的合规性进行审查，不得由投资者或其指定第三方下达投资指令或者自行负责投资运作，不得为金融机构、其他私募基金管理人，金融机构资产管理产品以及其他私募基金提供规避投资范围、杠杆约束、投资者门槛等监管要求的通道服务。

征求意见稿第四条明确“禁止通道业务”，这一基本规定承袭了资管新规以来对金融产品的监管逻辑，近年来无论私募领域、公募基金投债、银行领域，整个金融行业都面临监管收紧，皆是为了“有效防范化解重大经济金融风险”。

此前一段时间市场传言“200万”设立私募基金壳，市场上也因此涌出一大批小额基金。然而依据此次征求意见稿，基金初始设立规模为1000万元，若在60个交易日连续出现净资产低于1000万，该基金就要进入清算流程。数字上看“1000万”参照了《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》（2018年）中资管计划的初始募集规模，但从市场反应来看，作为金融市场的一部分，私募领域也一样依赖于政策的波动性，“窗口指导”作为监管行为的“补充”存在，无法替代行政法律法规的效力。《征求意见稿》的出现也从侧面反映出，现有规定对私募市场的规范不足问题。

第十六条【债券投资】私募基金管理人及其股东、合伙人、实际控制人、员工不得参与结构化债券发行，不得直接或者变相收取债券发行人承销服务、融资顾问、咨询服务等各种形式的费用。

单只私募证券投资基金投资于同一债券的资金，不得超过该基金净资产的10%。私募基金管理人管理的所有私募证券投资基金投资于同一债券的数量，不得超过该债券存续数量的10%。

单只私募证券投资基金投资于同一发行人及其关联方发行的债券总额比例不得超过基金净资产的25%。私募基金管理人管理的所有私募证券投资基金投资于同一发行人及其关联方发行的债券的总数量，不得超过相关债券存续数量的25%。

《征求意见稿》关于资产类投资的双25%比例的限制及对同一只股票投资30%的限制，与 《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》 要求一致，主要差异在于债券投资。第十六条对同一债券投资设立了双10%限制和对发行人及关联方的双25%限制，《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》下该比例为50%，私募债基金比资管计划更为严苛。征求意见稿出来后，市场有声音认为该比例会再行调整，结合对结构化发债的监管逻辑，我们认为该比例调整空间不大。

虽然文件中并未明指“城投债”，但城投债市场反应明显。依据华福证券研究所整理数据，在4月13日债券类私募基金产品备案被严控消息发布后，当天城投债各评级间等级利差均走阔1bps，4月14日各评级间利差继续走阔2bps。主要原因与私募产品此前限制过少，市场上多存在持有单票产品的情况，结合结构化、分级共同存在，导致债券市场定价失衡频频存在。在征求意见稿正式实施后，存在一段时间的过渡期，在过渡期内存量将逐步减少，但是目前来看过渡期内已成立的老基金的投资要求不需要调整，采取了比较温和的新老划断方式，因此不太会有过度抛售行为发生。虽然《征求意见稿》仅32条，但对私募证券基金的后续发展提供了标尺，虽然目前受到最大影响的是私募债及城投债市场，但并未脱离化解金融风险的最终目标。

参考来源：

【1】《如何看待债基投资信用债监管趋严？——债基、货基2023Q1季报解读》，华创固收团队

【2】《私募证券投资基金运作指引（征求意见稿）》