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正策关注｜内幕交易民事赔偿立法研判：超越私法救济，构建公共赔偿新范式

日期：2026-04-07 作者：董毅智

引言Introduce

我国内幕交易民事赔偿制度正处在历史转折点上。

前言

2005年《中华人民共和国证券法》首次以立法形式确立内幕交易民事赔偿责任，明确了“保护投资者合法权益、维护资本市场秩序”的立法初衷，为内幕交易受害人寻求民事救济提供了原则性的法律依据。然而，因该制度缺乏配套的具体裁判规则与操作规范，导致司法实践中存在举证责任分配不明确、赔偿范围界定模糊、诉讼程序衔接不畅等现实难题，使得此项制度自确立以来长期处于“休眠”状态，难以真正发挥其填补投资者损失、遏制内幕交易行为的立法价值。

直到二十年之后，2026年2月24日，最高人民法院在“人民法院民商事审判服务保障经济社会高质量发展情况发布会”上，民二庭庭长王闯明确表态，将推进“证券市场内幕交易、操纵市场等民事赔偿司法解释”的制定工作。该表态并非简单的司法政策宣示，而是我国资本市场法治建设向精细化、规范化迈进的关键信号，不仅为破解长期困扰司法实践的内幕交易民事赔偿难题提供了清晰的路径指引，更标志着我国内幕交易民事赔偿制度从“立法确立”向“司法落地”的实质性转变，为进一步完善投资者权益保护体系、夯实资本市场法治根基奠定了重要基础。

历史沿革:一波三折的立法进程

复盘我国内幕交易民事赔偿制度的发展历程，其演进之路可谓一波三折，始终在立法探索与司法实践的磨合中艰难推进，尚未形成一套成熟完备、可落地执行的规范体系。

2005年《证券法》修订，首次在第76条第3款中引入内幕交易民事赔偿的原则性规定，明确内幕交易行为人应承担赔偿责任，为投资者寻求民事救济提供了基础性的立法依据。但该条款仅作原则性表述，未配套出台具体的实施细则，诸如原告资格界定、损失计算标准、举证责任分配等核心实操问题均未予以明确，导致此项制度自确立之初便陷入“有原则、无路径”的困境，长期处于悬而未决的状态，难以真正落地实施。

此后，制度建设的探索并未停滞。2015年《证券法（修订草案）》曾试图突破这一困境，专门针对内幕交易民事赔偿作出细化设计，明确了原告资格的认定标准与损失计算规则，为制度落地提供了初步的方案设计。遗憾的是，该修订草案最终未能正式通过，相关细化规定亦未能得以落实。2019年《证券法》修订过程中，虽再次确认了内幕交易民事赔偿的原则性规定，但未对具体实施规则作出实质性完善，再度凸显出我国内幕交易民事赔偿制度建设的现实困境与推进难度。

与立法探索的曲折相呼应，我国内幕交易民事赔偿的司法实践同样步履维艰，难以满足投资者权益保护的现实需求。2021年至2025年，全国法院共审结内幕交易、泄露内幕信息犯罪案件204件243人。而截至2023年8月，全国法院受理并进入审判程序的内幕交易民事责任纠纷案件仅5起，数量极为有限。

在司法实践中，2009年的“潘海深案”作为我国首例进入正式判决程序的内幕交易民事赔偿案件，其裁判思路具有典型的代表性。该案中，法院以原告交易时间与被告内幕交易行为之间缺乏直接因果关系为由，驳回了原告的诉讼请求。该判决思路清晰反映出司法实践中对内幕交易民事赔偿因果关系证明的严格要求，同时也暴露出传统侵权责任法的因果关系认定规则适用于内幕交易案件的固有困境——内幕交易行为的隐蔽性、交易因果关系的间接性，使得投资者难以完成举证责任，进而丧失获得赔偿的权利。

直到2015年光大证券“乌龙指”案成为司法实践中的特例，打破了此前的裁判惯例。该案中，法院突破了传统侵权因果关系的证明标准，采用“推定因果关系”的裁判思路，认定投资者的交易损失与光大证券的内幕交易行为存在因果关系，最终支持了投资者的赔偿诉求。但需明确的是，该案具有极强的特殊性：其内幕信息源于券商自身的交易行为，与普通内幕交易案件的信息来源、行为主体存在本质区别，这也导致该案的裁判规则难以形成普遍适用的指导意见，无法从根本上破解多数内幕交易案件中投资者举证难、获赔难的核心问题。

从比较法视野来看，域外成熟资本市场已形成各具特色的内幕交易民事赔偿制度，为我国相关制度的完善提供了多元参考与借鉴。美国自20世纪70年代起，通过判例法逐步发展出完善的内幕交易民事赔偿制度，确立了“信赖推定”原则，减轻了投资者的举证责任；1988年《内幕交易与证券欺诈执行法》进一步立法完善，明确赋予“同期反向交易者”的法定诉权，为投资者提供了清晰的维权路径。英国、中国香港地区等法域则采用独特的“恢复令”模式，由证券监管机构代表投资者向内幕交易行为人申请恢复损失，通过公权力介入的方式实现投资者权益的救济。

我国台湾地区的制度设计同样具有参考价值，其明确将“当日善意从事相反买卖之人”界定为内幕交易民事赔偿的适格原告，同时设定了三倍赔偿的上限，既兼顾了投资者的权益保护，也兼顾了交易公平与市场稳定。上述域外法域的制度演进路径与实践经验，为我国破解内幕交易民事赔偿制度困境、完善制度设计提供了重要的借鉴方向。

制度蓝图:赔偿机制的四种未来走向

结合我国资本市场发展现状与司法实践困境，内幕交易民事赔偿制度的未来走向呈现出多元可能，学术界与实务界围绕制度完善路径已形成四种具有代表性的构想，各路径既承载着不同的价值导向，也面临着差异化的实施条件与挑战。

第一种路径为“公共赔偿”或“特殊侵权”路径。该观点的核心逻辑的是，内幕交易的损害后果并非仅指向个别投资者，更具有鲜明的公共性——其不仅侵害特定投资者的财产权益，更破坏资本市场信息披露的公平性、动摇市场整体信用与投资者信心，因此不宜局限于传统私法的侵权责任框架，需构建契合内幕交易行为特质的新型赔偿机制。支持者主张，应将内幕交易定性为特殊侵权行为，通过最高人民法院司法解释的形式，引入“因果关系推定”规则与“同时交易规则”，破解投资者举证难的核心困境。

在此制度框架下，凡是与内幕交易行为同期进行反向交易的投资者，可直接被推定为内幕交易的受害人，无需自行举证证明其交易行为与内幕交易行为之间存在因果关系，仅需证明自身交易行为的真实性、合法性及损失的存在即可。该路径明显借鉴了美国“信赖推定”原则与我国台湾地区“当日善意从事相反买卖之人”的原告资格认定规则，但其落地实施需突破传统侵权法的固有逻辑，依赖立法层面的明确授权或司法层面的大胆创新，对制度设计的精细化与配套规则的完善提出了较高要求。

第二种路径为“司法-行政协同”的公共赔偿诉讼模式。部分学者基于域外成熟经验的借鉴，主张引入英国、中国香港地区的“民行一元”监管与救济模式，构建以投资者保护机构为核心的公共赔偿诉讼机制，由投资者保护机构代表市场公共利益提起民事赔偿诉讼，法院则聚焦于案件的实质性审查，实现行政监管与司法救济的有机协同。具体而言，中证中小投资者服务中心（以下简称“投服中心”）可被明确为内幕交易民事赔偿的法定原告，以公益诉讼的方式代表全体受害投资者提起诉讼，避免个体投资者因诉讼成本高、举证能力弱而放弃维权。

在该模式下，中国证监会与投服中心形成协同联动机制：证监会在内幕交易调查阶段即与投服中心对接，统筹推进行政处罚与民事赔偿的衔接，及时固定相关证据、梳理受害投资者范围，为后续民事赔偿诉讼提供支撑；法院则转变传统个案裁判的角色定位，重点对赔偿总额的核算、赔偿方案的制定与分配等进行宏观审查，兼顾维权效率与公平性。该路径试图充分融合行政监管的高效性与司法裁判的权威性，实现对内幕交易行为的惩罚与对投资者权益的救济相统一，但其落地需明确投服中心的法定权责、完善行政与司法的协同流程。

第三种路径为在传统侵权法框架内进行精细化改良，属于相对温和的渐进式改革思路。该观点主张，无需突破现有法律体系，而是在传统侵权责任法的框架内，针对内幕交易民事赔偿的特殊性，进行规则的细化与完善，降低制度改革的成本与阻力。具体而言，可从两个维度推进改良：一是区分集中交易市场与非集中交易市场的差异，分别界定不同市场场景下内幕交易民事赔偿的原告范围，避免“一刀切”的认定标准；二是区分内幕信息的性质（利多信息、利空信息），明确不同信息类型下内幕交易行为的认定标准与赔偿责任边界。

同时，该路径坚持传统侵权责任的过错责任原则，但为破解举证难题，可借鉴证券虚假陈述民事赔偿领域已成熟应用的“欺诈市场理论”，在满足特定条件（如内幕信息具有重大性、交易市场具有有效性等）的前提下，推定投资者的交易行为与内幕交易行为之间存在交易因果关系，适当减轻投资者的举证责任。该路径的优势在于改革成本较低、与现有法律体系兼容性强，易于落地执行，但局限性也较为明显——其本质上仍是对传统侵权规则的微调，难以从根本上克服内幕交易行为隐蔽性、因果关系间接性带来的固有障碍，可能无法充分满足投资者的维权需求。

第四种路径为转向构建“公共补偿”制度，属于对民事赔偿制度的补充与替代方案。部分学者认为，民事赔偿制度受限于举证难度、诉讼周期、执行效果等因素，其救济功能存在天然局限，难以实现对全体受害投资者的全面救济，因此建议跳出民事赔偿的单一框架，构建以公共执法为核心、以行政机制为支撑的公共补偿制度，实现“以公共执法推动私人利益救济”的目标。具体而言，可通过设立内幕交易投资者专项补偿基金，将证监会对内幕交易行为人的行政罚没款、违法所得等资金“回转”用于赔偿受害投资者，实现“罚没资金取之于市、用之于民”。

困境剖析:五大核心障碍

前述四种制度发展路径虽为我国内幕交易民事赔偿制度的完善提供了多元选择，但无论最终选择何种路径推进制度构建与优化，内幕交易民事赔偿制度在落地实施过程中，都将面临理论、规则与实践层面的多重挑战，这些挑战既是制约制度功能发挥的关键瓶颈，也是后续制度设计需重点破解的核心问题。

首当其冲的是理论层面的困境，其中因果关系证明难题是贯穿内幕交易民事赔偿始终的核心症结。在资本市场匿名化、电子化的二级市场交易模式下，内幕交易行为人与其交易对手方之间无直接的意思联络与交易接触，投资者无法直接证明自身交易行为与内幕交易行为之间存在传统侵权法所要求的直接因果关系链条，举证难度极大。从比较法实践来看，美国曾试图将内幕交易行为定性为“隐瞒型”虚假陈述，进而援引虚假陈述民事赔偿的“信赖推定”规则推定因果关系成立，但该种定性方式因混淆了内幕交易与虚假陈述的行为本质，其理论正当性备受学界质疑。

我国司法实践中，2015年光大证券“乌龙指”案中法院曾经尝试突破传统因果关系证明标准、采用推定因果关系的裁判思路，虽为个案投资者维权提供了救济路径，但该种推定方式缺乏明确的法律依据与成熟的理论支撑，同样面临理论层面的争议与质疑，难以形成可普遍适用的裁判规则。

其次是适格原告范围的界定难题，这是内幕交易民事赔偿制度落地的前提性问题，核心争议在于原告范围应限定为“交易对手方”，还是扩展至“同期交易者”。两种界定标准各有优劣，且均存在难以规避的逻辑缺陷：若采用“交易对手方”模式，即仅认可与内幕交易行为人直接发生交易的投资者作为适格原告，虽符合传统侵权责任的相对性原则，但因二级市场交易的匿名性与随机性，多数受害投资者无法证明自己与内幕交易行为人存在直接交易关系，导致维权无门，存在明显的不公平性；若采用“同期交易者”模式，将与内幕交易同期进行反向交易的投资者均纳入原告范围，虽能扩大救济覆盖面，但“同期”的界定标准又成为新的争议点——是采用美国部分司法实践所认可的“内幕信息公开前”的宽泛标准，还是借鉴我国台湾地区“当日”的严格标准，不同标准的选择直接影响原告范围的宽窄，且均可能出现赔偿范围不合理扩大或缩小的问题，难以实现公平与效率的平衡。
再次是制度功能的有效性挑战，主要体现在两个方面。一方面，惩罚性赔偿的适用边界难以界定。惩罚性赔偿的核心功能在于惩戒违法行为、遏制内幕交易，但在我国现行法律体系下，内幕交易已被明确规定为违法行为，行为人需承担严厉的行政处罚（如罚款、没收违法所得）与刑事责任（如罚金、有期徒刑），若在民事赔偿中叠加适用惩罚性赔偿，可能导致行为人承担的法律责任超出合理限度，违背“过罚相当”的法治原则。另一方面，民事赔偿的“私人执法”功能在内幕交易案件中难以充分发挥。内幕交易行为具有极强的隐蔽性，投资者缺乏专业的调查能力与信息获取渠道，难以自主发现内幕交易行为的存在，更难以完成举证责任，导致多数受害投资者选择放弃维权，使得民事赔偿的惩戒与威慑功能大打折扣。
然后是赔偿标准的确定难题，其核心在于内幕交易造成的损害具有整体性与抽象性，难以精准量化为个体投资者的具体损失。实践中，赔偿标准的界定主要存在两种争议路径：一是以内幕交易行为人的“违法所得”为限确定赔偿总额，该种方式虽易于计算、便于执行，但无法充分填补投资者的实际损失，难以实现民事赔偿的救济功能；二是赔偿投资者的实际损失，该种方式更契合民事赔偿的填补原则，但因资本市场价格波动受宏观经济、行业周期、市场情绪等多重因素影响，如何从复杂的价格波动中分离出内幕交易行为单独造成的损失，缺乏明确的计算标准与科学的核算方法，实践中难以操作。
最后是司法与行政的协同协调难题，这是构建多元内幕交易救济体系的重要前提。从域外经验来看，美国采用的“民行二元”模式，即私人民事诉讼与行政监管、公共赔偿相分离的模式，已暴露出明显弊端——私人诉讼与公共赔偿程序衔接不畅，不同救济途径下的赔偿金额难以抵扣，容易出现对行为人重复追责、对投资者重复赔偿的问题，既增加了制度运行成本，也影响了救济效率。我国若要构建多元化的内幕交易民事赔偿与救济体系，同样需要妥善解决行政处罚、当事人承诺、民事赔偿、刑事罚金之间的衔接关系，明确各类责任的适用顺序与金额抵扣规则，既要避免对内幕交易行为人重复惩罚，也要防止出现投资者赔偿不足的问题，实现行政监管、刑事惩戒与民事救济的有机协同。
立法展望:制度构建之未来

笔者认为与行政、刑事上的公法责任相比,作为私法上的民事责任是唯一能够直接对投资者进行补偿的责任承担方式，其在回复投资者私人权利、平复投资者损害方面具有不可替代的作用。正因如此,对证券违法行为构建涵盖行政、刑事及民事责任的立体追责体系或多或少已经成为我国立法者在制度设计过程中的先验性目标。

内幕交易民事赔偿制度的构建已不仅是技术性问题，更是资本市场基础制度完善的重要标志。最高法院启动司法解释工作，为破解这一长期难题提供了历史性契机。

未来的制度设计需要在多重价值间寻求平衡。既要保护投资者合法权益，维护市场信心，又要避免过度威慑，保障市场活力。既要考虑理论自洽，又要注重实践可操作性。既要借鉴国际经验，又要立足中国实际。

其一，可能的路径包括建立“多层次救济体系”。对于能够明确合同关系或直接侵权的案件，保留传统民事赔偿渠道；对于典型的二级市场匿名内幕交易，探索公共赔偿或公共补偿机制；完善行政执法当事人承诺制度，发挥其高效解决纠纷的优势。
其二，强化投资者保护机构的作用不可或缺。投服中心、投保基金公司等机构已在实践中积累了经验，可在未来的制度中承担更积极的角色。无论是作为公益诉讼原告，还是管理赔偿基金，这些机构的专业能力和公信力是制度有效运行的重要保障。
其三，司法与行政的协同将成关键。未来制度无论采取何种形式，都需要监管机构与司法机关的密切配合。证监会的前端执法与调查，法院的最终裁决与审查，专业机构的损失计算与分配执行，只有各个环节有效衔接，赔偿制度才能真正“落地”。