而困而知 而勉而行

编者按：CDR (中国存托凭证)将协助独角兽归来，新经济应该有更多的包容审慎，CDR将成为大鳄或鲇鱼搅动A股市场，还是默默的只成为试点。

本文试图从独角兽的出走到归来，监管层适时推出的CDR，搅动市场各方的忧喜，以及对CDR的相关法律及监管的建立等方面进行初步探讨，不足之处，欢迎指导。

一、新经济新举措 

2018年3月20日，国务院总理李克强说，下一步还要采取推动“互联网+”的许多新举措，比如过去一些“互联网+”的企业总是到海外上市，现在已经要求有关部门完善境内上市的制度措施，欢迎他们回归A股，同时要为境内的创新创业企业上市创造更加有利的、符合法律规定的条件。同时指出，“互联网+”作为新事物，它也有这样那样的问题，关键是要趋利避害，采取包容审慎的监管方式。

两会期间，全国政协委员、证监会副主席姜洋表态要为互联网企业回归“修好路”。2018年3月15日，证监会副主席阎庆民表示，中国存托凭证（CDR)将很快推出，CDR是解决两地的法律、两地监管的有效措施，有利于已上市、海外退市企业回A股上市。对于如何判断“独角兽”企业名单，并提出，这需要多个部委共同筛选，科技部、工信部有技术参数，需达到标准，涉及工业互联网、人工智能等。2018年1月9日，证监会主席助理张慎峰到中关村科技园区调研时表示，要把好企业留在国内，让好企业尽快上市。

2018年3月15日，上交所发文称，将深入实施“新蓝筹”行动，吸引更多优质创新企业选择本所上市。上交所称，“聚焦新技术、新产业、新业态、新模式企业，加强加快优质上市资源培育，突出对BATJ类、‘独角兽’企业的上市服务。”上海证券交易所副理事长张冬科称，积极拥抱新经济是今年上交所的重点任务，要通过实施“新蓝筹行动”，支持新一代的BAT企业成长。

深交所总经理王建军表示：对“独角兽”企业在深交所上市开设绿色通道。对于回归A股的境外上市企业，可能会采取CDR的方式，交易所已经研究了很长时间，今年基本具备了推出的条件；深圳证券交易所副总经理彭明也透露，针对创新创业型的高新技术企业的盈利特点和股权特点，将推动优化IPO发行上市条件；在深交所举办的3·15投资者维权网上咨询活动中，深交所研究所经理陈娟在回答提问时表示：从证监会高层近期在公开场合的表态来看，CDR是新经济企业回归A股相对现实的一种选择。

2018年证监会多次表态，大力支持新经济企业上市，支持海外高新企业回A股上市。在今年证监会监管工作会议的文件中，就重点提及：“增加制度的包容性和适应性，加大对新技术、新产业、新业态、新模式的支持力度，加快完善支持科技创新的资本形成机制。”

近期清理IPO堰塞湖以及退市制度出台，及 2016年战略新兴板的“夭折”成为CDR的推动契机。以下关于往年监管层就已开始对CDR的研究与讨论。

2016年，监管层重启了关于CDR的研究和讨论，2016年6月21日，央行发布了《中国人民银行2015年报》。提出了考虑推出CDR的可能性。2016年12月5日，国务院发布《“十三五”国家信息化规划》，提出“研究特殊股权结构的境外上市企业在境内上市的制度政策”。

2009年，围绕上海国际金融中心建设而提出“国际板”概念时，曾考虑过以发行CDR的方式，促进境外上市公司在境内资本市场上市融资。

2002年3月，当时任证监会主席的周小川在接受媒体采访时表示，中国证监会已经完成了发行CDR的研究报告。不过由于受制于金融风险、政策限制等多种原因，CDR并未落地。

二、推出去再请进来

（一）制度为时代买单

1、A股IPO制度严格审查制度

A股IPO对企业的规模、连续盈利的财务要求较高，很多科技企业初期规模不大，很难盈利或达到持续盈利。很现实的现状是，目前的严厉的IPO制度，导致A股错过科技行业蓬勃发展机遇，如BATJ(百度、阿里、腾讯、京东)等海外上市的独角兽，注册地通常在境外，大部分采用VIE框架，小部分采用了AB股即“同股不同权”的多重股权结构。因为这些问题与国内IPO制度及政策不符，因此，只能通过境外上市融资。

2、VIE

VIE（Variable Interest Entities），即可变利益实体，又称为协议控制，其本质是境外上市主体（离岸中心如开曼群岛等地）在中国境内的全资子公司通过一系列的协议安排，设定与中国境内持牌实际运营实体之间的控制与被控制关系。VIE结构最初是在2000年新浪赴美上市时首次使用，因此也被称作为“新浪模式”。

但VIE的架构一直处于国内政策监管和法律的盲区之内，该架构存在政策合法性、公司治理和控制权与股权、外汇管制、以及税收等的问题。前监管部门较漠视，是否会或何时出台相关监管措施不确定。

（二）回归

1、成本低、效益高的安排

海外上市的科技企业很多是VIE架构，普遍存在AB股的安排，有的甚至一直未能盈利。相比修改新股发行制度，以及不用私有化、拆可变利益实体（VIE）、从美国退市、再在A股借壳上市，发行CDR可以更快、更低成本的让独角兽回到A股市场。

2、利益驱动，为更高估值

独角兽（Unicorn）这个术语是由Cowboy Ventures的创始人兼风险投资家Aileen Lee普及的，是投资行业，尤其是风险投资业的术语，是指那些估值超过十亿美元的以及其他特定衡量标准的创业公司。根据2017年12月胡润研究院数据显示，国内独角兽企业达到120家，涉及互联网、金融IT、医疗等行业，而在这些独角兽企业中，高端制造、云计算、人工智能、生物科技这四大高科技行业占比较高，达25%。

A股目前科技股估值中位数仍然偏高。如以海外上市科技公司如阿里、腾讯、百度等，其平均估值在40倍左右，而中国以科大讯飞、用友网络为代表的科技公司估值均接近200倍。多数A股科技股估值、质地与海外上市的独角兽之间的存在巨大差异，市场期盼独角兽的归来，独角兽焦点在A股市场更高的估值溢价、融资渠道及品牌的提升。

3、门槛高

有戏言称现在不是审核制，不是注册制前，也不是定向注册制，是邀请制，当然是戏言。在制度中存在特例很正常，沉闷的A股需要新的冲击。

从试点传闻来看，CDR设立的“市值门槛”比A股IPO盈利门槛太多，一般是估值千亿，以及必须是代表先进生产力的新经济公司，多以互联网公司为主的独角兽公司。也不是什么公司都有机会回来融一把资，回去套现的。CDR的试点以稳为主，很多的监管措施以及协调正在进行中。

4、监管思维的突破

监管层从之前对传统经济的依赖，拥抱新经济。从360借壳和富士康火速上市可以看出监管者的渴望和焦虑。注册制改革又要推迟两年，鞋子迟迟不能落地。很多急不可耐的高科技公司基于融资需求纷纷出境，以及香港证券市场的橄榄枝，让监管层感觉到压力。但主要的还是政策导向及对全球经济和产业趋势的前瞻性判断。

5、市场环境变化

要在美国上市的企业注册地必须在美国。那么百度、阿里、京东、网易、新东方等注册地不在美国所谓美国上市公司，都是采取在美国发行存托凭证（ADR）的方式上市。

独角兽愿意归来的原因，除上述原因外，最主要的还是我国市场环境稳定及获取经济改革红利、自身未来发展，及其他如政策或政治等原因。CDR这个金融产品适时出现，解决了所有港股、中概股、双重股权结构公司、VIE结构公司回A股的难题，制度弹性之大，可见监管层的决心以及对新经济积极推动。

三、一种套利金融产品CDR

1、DR、ADR和CDR

DR，即存托凭证（Depository Receipt），是指境外主体在境内发行的、代表其境外股票等基础证券权益的有价证券，属公司融资业务范畴的金融衍生工具，是境外市场上一种较为成熟的证券品种。ADR(American Depository Receipt)，即美国存托凭证，最早由美国J.P.摩根于1927年设立。

CDR(中国存托凭证)是指是指在境外（包括中国香港）上市公司将部分已发行上市的股票托管在当地托管银行，由中国境内的存托机构发行、在境内A股市场上市、以人民币交易结算、供国内投资者买卖的投资凭证，从而实现股票的跨境异地买卖。

2、DR发行主要参与方及操作流程

我国目前没有出台相关的规范，将采取什么样的规范监管措施还不清楚，市面解读主要参照ADR制度。

（1）DR发行的主要参与方

一般认为DR发行主要参与方：发行人、投资者、存托机构、托管机构与承销机构。

即发行人即为发行股票的境外上市公司;投资者，合格的境内机构、组织和个人；

其中，存托机构作为DR的发行人和DR的市场中介，其职能为存托、过户代理、注册、保管及清算等，具体有设计DR结构，建议DR和基础证券的比例，完成DR注册工作，制定托管机构，为投资者提供转让和登记服务等，以及通过信息披露及咨询服务；

通常，存托机构在我国应由有跨境协调能力、资源协调能力且综合实力强的券商担任，也符合在证监会管理体系中。其中存托机构需要熟悉国内外证券市场运作、具备安排证券发行能力、有上市推荐和担保能力、具备与托管机构、律师、会计师和证券登记结算机构的协调能力。

其中，托管机构一般为存托机构在发行人上市地的分支机构或者有密切往来的金融机构，其职责包括了在境外持有基础证券，就股票存托事件通知存托机构，将发行人支付的红利汇给存托机构等；承销机构，负责承销DR的机构。

（2）DR发行的操作流程

一般认为DR发行的操作流程为：存托机构从市场上购买发行人已经发行的股票，或者通过存托机构境外分支公司或存托机构委托的券商或银行购买发行人的股票；将境外买入的股票存托在境外的托管机构；收到托管机构股票已经存托的通知后，存托机构才能发行DR，投资者通过存托机构购买DR；存托机构在结算期内将DR红利分配至投资者。

四  CDR登陆我国资本市场的意义

1、加快我国证券市场国际化步伐

CDR将为A股市场建立对接国际证券市场的制度，有助推动国内外资本市场之间的良性互动，为A股市场国际化开放奠定基础，提升中介机构的国际化经营能力，吸引更多优质的境外公司。

2、增加A股的科技含量

目前A股的上市公司仍以传统产业为主，在中国经济转型升级的大背景下，将深入实施“新蓝筹”行动，吸引或聚焦更多优质创新企业或新技术、新产业、新业态、新模式企业在A股上市。

通过强化退市制度预留空间，短期内，使用金融产品 CDR增加A股的科技含量，突出对BATJ类、‘独角兽’企业的上市服务，为我国境外上市公司回归内地融资提供方便。积极改变市场理念，推动A股发行体制改革，大力推进新经济，提升中国资本市场整体品质和实力。

3、为国内投资者分享中国新经济企业红利开辟新渠道

国内投资者可以拓宽投资渠道，优化投资组合，分享独角兽境外上市公司的优良股票带来的成长成果。

五、存在的问题及建议

1、法律法规应先行

目前关于CDR的相关法律法规，以及规范等还是空白，据悉目前正在制定中，应在不久会出台。具体如应制定CDR参与各方的权责利以及操作流程规范，CDR与股票之间的互换、互换比例、发行成本等相关规定。以及互换过程中的汇率问题如发行人通过CDR融资如何汇兑出境，融资额度以及募集资金的使用限制如可增加在我国使用的限制等。其他如CDR信息披露、投资者权益保护以及相关如管辖地、索赔等方面法律法规的研究及制定。

2、防范恶意套利

基础证券（股票）和DR之间的套利也是国际上惯用的方式，有利于通过市场方式缩小价差。CDR的基础证券来源于发行人的存量股票（目前市场上已发行的）和增量股票（根据CDR类型的不同，发行人新增股票）。存托机构发行CDR的依据在托管银行所托管的股票数额、股票占总股票比例以及票面价格，对于前三者的变化有赖于及时的信息技术以及信息披露。当然影响股票价值或存在套利空间因素非常多，如是汇率差造成的套利空间可控。如操纵两地市场行为或内幕交易、虚假陈述、信息披露不及时、做空机构等，前述都可能造成股票波动从而造成套利空间。

防范恶意套利，需要通过发行人的监管部门、注册地以及我国监管部门，根据相关规定以及各方间相关监管协合约进行约束。

3、莫成外汇外逃渠道

人民币不能自由兑换不会成为CDR与基础证券间兑换或CDR在我国试点的实质障碍。通过两地的汇率差获利是可控的。目前应该关注的是，境外上市公司通过CDR在国内市场募集的资金，将成为海外变现的捷径渠道，会造成外汇大量外逃。

如果没有相关募集资金用途限制如在国内使用以及比例，或汇率监管，以及跨境恶意做空，或利用跨境信息不对称操作股价等，CDR作为天生的套利工具将对我国资本市场及外汇市场带来不利的影响。

4、投资者保护新课题

针对CDR的到来，应对投资者加强投资者教育和产品风险提示，对于CDR金融产品应只允许适格的投资者参与。CDR同时带来了投资者保护的新课题，如如何确定便利的管辖地、设立类似中小投保护国际及国内投资者的机构，针对境外上市公司的董监高，如何追究发行人其民事、行政及刑事责任，如何针对发行人虚假陈述、信息披露不及时、红利分配瑕疵，如何针对恶意操纵股市的侵权人等的相关投资者保护的涉外法律研究。

5、引领A股价值投资习惯

CDR只是为境外上市公司回归A股或新经济公司境内上市提供了一个新途径，从体量和影响力及历史来看，不会达到彻底改变A股目前的IPO制度的承担。独角兽的到来，可能短期内冲击A股现有科技公司以及拟上市公司市值。但有利方面，促进了A股市场机制日益健全，引导机构和个人投资者进行价值投资及长线投资，非短线和投机性交易。

6、加强境内外证券机构间监管协作

在国内如证监会、交易所、外管局、银保委、司法机关等就各自监管范围及职能进行明确划分及协调，完善制度。同时，加强与境外发行人证券监管机构及发行人注册地监管机构进行相关监管协作，主要针对财务会计准则、信息披露、证据调查以及相关监管制度协同等方面的合作。

新的金融产品出现，通常先让它飞一段时间再说。

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