正 策 动 态

案情概况

魏某国于2018年5月10日在浦发银行的推荐下，购买了由长江资管管理的祥瑞1号第五期集合资产管理计划（下称“祥瑞1号第五期集合资产”）700万份。由三方签署的《资管合同》明确约定，长江资管不得将祥瑞1号第五期集合资产投资于债项评级低于AA的信用债。

2018年9月10日，《关于“16申信01”公司债违约公告》载明“由于发行人控股股东不能正常履职及3月1日媒体新闻事件等不利因素冲击，公司正常经营已受到重大影响，无法按期偿付本次债券到期应付的利息，上述事项导致‘16申信01公司债’发生实质性违约”。

2018年11月19日，魏某国遂申请赎回，并于2018年11月21日收到长江资管退还的款项625.08万元。也即，魏某国5月投资的700万元本金半年后就损失了约74.92万元。

魏某国向上海浦东新区人民法院提起诉讼，认为长江资管在缔约时向魏某国隐瞒了“16申信01债券”信用评级为BBB+债券的事实，主张长江资管承担缔约过失责任，要求赔偿损失的本金及其相应的利息。

一审法院查明以上事实，另查明：

祥瑞1号第五期产品成立于2017年5月9日，无固定存续期限，投资类型为固定收益类。自2017年7月21日起，祥瑞1号第五期资管计划开始投资“16申信01”债券，彼时“16申信01”债券信用等级为AAA。

2018年3月1日，“16申信01”债券收盘价60元，下跌34.21%，并于当日盘中临时停牌。同日，“16申信01”债券发行人上海华信集团有限公司发布“16申信01”债券停牌公告。

联合信用评级有限公司发布的《关于下调上海华信集团有限公司主体及相关债项信用等级并将起继续列入可能下调信用等级的观察名单公告》载明：

2018年3月2日，联合评级出具了《关于下调上海华信集团有限公司主体及相关债项信用等级并将其列入信用评级观察名单的公告》，决定将上海主体长期信用等级下调为AA+，同时将“16申信01”债项信用等级下调为AA+；

2018年4月10日，联合评级出具了《关于下调上海华信集团有限公司主体及相关债项信用等级并将其列入可能下调信用等级的观察名单公告》，决定将上海主体长期信用等级下调为AA，同时将“16申信01”债项信用等级下调为AA；

2018年5月4日，联合信用评级将公司主体长期信用等级由AA下调至BBB+，“15华信债”“16申信01”“17华信Y1”及“17华信Y2”信用等级由AA下调至BBB+。

2018年5月22日，原审第三人浦发银行深圳分行电子邮件通知长江资管公司：“5月21日发现账上投资“136698-16申信01”最新债项评级为B（联合信用评级有限公司），烦请贵司根据合同约定及有关监管要求及时调整并回复”。2018年5月23日，长江资管公司回复上述邮件，称“目前16申信01从3月份起，长期处于停牌状态，无法交易;后续一旦可进行交易，我司将积极处置。17沪华信MTN001和17沪华信MTN002市场无任何买盘，我司将继续积极在市场寻找买盘，进行处置”。

2018年7月20日，长江资管公司发布《祥瑞1号第五期集合资产管理计划2018年第二季度资产管理报告》（2018年4月1日-6月30日），载明：已经将集合资产投资于“16申信01债券”等证券……

也就是说，在魏某国于2018年5月10日交易之前，“16申信01”连续下降评级，已经降至BBB+，然而长江资管及浦发银行并未告知。

诉讼过程

一审法院认为：

魏某国在2018年5月10日签署《资管合同》时，长江资管并未告知案涉资管产品所持仓部分债券信用评级不符合合同约定的信用评级，以至于在缔约时，案涉产品投资标的所形成之投资风险，长江资管公司等发行销售主体未作特别说明，未充分揭示风险，有违诚信原则，违反了先合同义务，由此造成的损失应当承担缔约过失责任。一审法院综合认定长江资管公司应赔偿魏某国本金损失及按同期存款利率标准确定的利息损失。

长江资管上诉，认为一审法院事实不清，理由如下：

1、根据案涉资管合同约定，债券评级下调属于投资范围调整事项而非信息披露事项。

2、根据现有规范和行业惯例，债券评级下调亦不属于应披露的重要信息。

3、同时，案涉资管产品进行组合投资，案涉华信债仅为其中占比较小的个别投资标的，该投资标的发生风险不代表整个资管计划发生风险。

4、另外，长江资管认为为查明事实，浦发银行作为代销机构应当提供魏某国的适当性管理材料。

另外，长江资管认为一审法院适用法律错误，作为持牌机构的长江资管应当根据部门规章、规范性文件确定的具体规则来执行信息披露事项的认定，而不应当引用《证券法》的原则性规定。

法院判决

此案上诉至二审法院——上海金融法院，并予以驳回。值得注意的是，法院的二审判决展示了丰富的金融理论知识与实践的结合，并进行了充分论证。

我们简单梳理了如下几点：

1、摊余成本法进行估值，风险揭示效果弱；更应当披露合同签订前的重要信息

上海金融法院基于金融市场“卖者尽责、买者自负”的制度基石，明确金融产品信息的说明范围和履行程度是需要根据产品本身的特征、信息的重要性程度、信息对投资者决策的影响度等因素进行综合考量。涉案产品所采取的估值方法为摊余成本法，依据产品成立时的监管规范，上海金融法院认可这一方法结合影子定价作为固收类资管产品的估值方法并无不妥。但更为重要的是，其指出在风险揭示方面，这一计算方式远远比不上以净值法。上海金融法院推导得出，也正因此，投资人会更依赖于合同签订前披露的重要信息。

2、金融机构信息披露义务监管规则由部门规章和规范性文件承载，故而承担行政责任；但信息披露不当所承担的民事责任则应当以法律规定的基本原则判断

长江资管认为“《资管合同》中约定在本集合计划投资于信用债债项评级低于AA时，管理人应当在6个月内调整完毕，所以并无就该事项进行信息披露的合同义务，且金融机构承担信息披露义务应当按部门规章、规范性文件确定的具体规则来执行”，上海金融法院针对上述抗辩进行的论述，我们认为开创了金融产品信息披露范围的认定与责任的认定，“不符合监管规定”不再是认定是否应当承担民事责任的先决条件。

上海金融法院认为，首先，上述约定系针对合同履行期间内，管理人对于资产投资策略及范围调整的义务，而非针对合同签订前应当告知说明的产品信息范围的约定；其次，信息披露的范围与各金融行业的产品类型、交易结构、风险等级等密切相关，因此信息披露的监管规则主要由部门规章和规范性文件承载，金融机构违反上述规则应承担相应的行政责任。但金融机构信息披露不当是否构成怠于履行法律义务而应承担民事责任，应当以《合同法》《证券法》《证券投资基金法》《信托法》等法律规定的基本原则和国务院发布的规范性文件为主要的判定依据，而不能仅从监管规定的字面意思去理解。

法院强调，在购买金融产品时，投资者与金融机构之间存在信息不对称，也就是投资者依赖于金融机构所提供的重要信息。从法律层面上来说，如果投资者在没有准确地获得此类重要信息的时候，会导致作出不真实的意思表示，影响合同效力。进一步分析可以知道，金融机构的信息披露和告知，本质是合同缔约过程中的诚信义务，应当从合同缔约前贯穿至合同终止。反之，金融机构没有尽到足够的信息披露时，可以认定为违反了缔约时的告知说明义务，构成缔约过失。

3、管理人违反先合同义务的认定，并不以代销方的适当性管理为前提

长江资管提出，根据监管规定以及代销协议的约定，代销机构应提供适当性管理材料，以查明本案重要事实。在代销方浦发银行没有提供如上资料的情况下，直接认定长江资管公司未履行信息披露义务应承担赔偿责任为事实认识不清。

上海金融法院并不认可上述内容。在明确长江资管违反了先合同义务后，因其行为而承担赔偿责任并不以代销机构是否履行适当性义务为前提，代销机构是否履行适当性义务也不影响长江资管依法履行先合同义务。

从上述三大亮点，我们不难看出上海金融法院判决时真正落实了实质审理，并加强投资者保护。

长期以来金融诉讼案件在实践中因监管部门的调查延迟，以及处罚透明度不够等问题，导致在民事赔偿阶段投资者无法获得应有赔偿，这是司法层面将事实认定依托于监管认定的体现，事实上模糊了民事责任与行政责任的界限，不仅无法有效推动行政监管的查漏补缺，且无法有效解决民事纠纷。上海金融法院此案映射出民事责任应当以平等主体为前提，贯穿基本的法律原则，纠正了长期以来监管出具的部门文件在金融领域案件中成为事实上的“高位阶”文件的判断方式。

上海金融法院的判决体现了我国专设金融法院的意义，但同时我们也要认识到，金融法院所承担的是对金融领域纠纷的认定与判决，其需要有极高的法律素养以及金融认知，那么面临目前金融案件遍地开花的场景，也对普通法院法官的景荣认知提出了挑战。