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正策关注|新《证券法》时代债券违约风险应对——基于农村商业银行投资者视角

日期:2022-10-09 作者:吴丹 律师

前言丨Introduction


2018年以来,我国信用债违约正在向常态化发展。2020年,随着新《证券法》的实施,以及最高人民法院《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》、中国人民银行、国家发改委、证监会《关于公司信用类债券违约处置有关事宜的通知》的发布,债券违约风险处置得到了立法、司法、监管多方面、多层次的明确和重视,债券违约处置进入了一个新的阶段。


农村商业银行投资者作为债券市场参与者之一,不可避免的面临信用债违约风险,但其参与债券市场时间较短,缺乏债券违约风险应对经验,风险化解措施也较为单一和被动。本文意在对新《证券法》实施后债券违约处置情况进行梳理探讨,为农村商业银行投资者应对债券违约风险提供参考。


近三年信用债违约概况

根据wind数据统计,2020年以来我国信用债(注:本文所称信用债券,包括公司债、企业债、非政策性金融债、非金融企业债务融资工具、资产支持证券)违约数量和金额分别为:2020年,违约债券174只,违约金额1808.47亿;2021年,违约债券190只,违约金额1831.58亿;2022年(截至9月末),违约债券150只,违约金额656.5亿,主要为地产公司债券违约潮。
信用债常见违约方式包括未按时兑付本息、未按时兑付回售款或利息、技术性违约、交叉违约、本息展期、提前到期等。其中技术性违约主要指发行人虽然具备还款能力,但在还款操作时由于资金未及时调配到位或操作时间不当,导致未能在到期日兑付的违约,此种情形下,一般会延后一个工作日兑付。大部分技术性违约能够得到兑付,但也有个别技术性违约最后构成了实质违约。本息展期实际仍是一种违约,只是经过债权人和债务人协商,将债券期限进行延长,延长期内正常计息,但不需支付任何违约金。除了以上在市场上能够查询到的正式违约信息,还有一些没有被纳入公开违约统计的违约形式,比如发行人和投资者协商一致,因无法兑付,回售期暂不进行回售;比如触发募集说明书违约事件但尚未构成本息兑付违约的情形,包括未及时进行信息披露、发行人对外担保比例超限等,这些违约情形往往是债券违约的重要前兆。考虑隐性违约情况,债券市场实际违约率比公开数据显示的可能更为严重。

 

农村商业银行面临的信用债违约化解困境

农村商业银行(以下简称“农商行”)投资债券以政策性金融债、国债为主,其他信用债为辅,参与债券市场的时间较短,投资规模较小,但随着债券违约频发,甚至城投债信仰也被打破,农商行投资者在债券市场也难以全身而退。根据网络公开报道,近年来农商行较大的信用债踩雷事件有:大连农商行踩雷东北特钢和大连机床;威海农商行踩雷东北特钢;上海农商行、广东顺德农商行、北京农商行踩雷中城建,涉及金额分别达到4亿元、2.3亿元和1.4亿元;余杭农商行理财产品踩雷华晨债,金额1.57亿;蛟河农商行踩雷侨兴债,金额达到6亿元。相对于传统信贷业务,农商行投资信用债违约单笔金额较大。

农商行在信用债违约风险化解中主要存在以下困境:

(一)农商行为区域性银行,投资的信用债发行人非其分支机构区域内主体居多,区域限制使得其缺乏对信用债主体的深入了解,尽职调查往往基于市场公开信息,难免浮于表面,违约风险难以把控。

(二)农商行投资者投资金额普遍不大,在违约处置协商过程中缺少话语权,很难直接与发行人对话,一般只能被动接受发行人与大额投资者的协商结果或债券持有人大会的决议,无法在处置过程中充分体现自己的意志。

(三)农商行信用债投资业务相对而言比较新兴,信用债违约更是近几年才爆发的事件,农商行在信用债风险化解和违约处置经验上都较为欠缺,难以找准最佳处置时机和采取最佳处置措施。

(四)相较于传统信贷业务,农商行债券投资风险处置能力较为不足,其内设资产保全部门或者法务部门缺少这类实战经验,法务人员配备不足,一般需要借助外部力量,比如聘请外部律师进行违约债券处置,如何找准合适的外部资源协助,是一个较大的挑战。

(五)包括农商行在内的很多银行无法直接参与证券交易所市场的债券投资(注2:《关于银行在证券交易所参与债券交易有关问题的通知》(证监发〔2019〕81号)发布后,部分符合条件的银行可以直接参与证券交易所债券交易。)以及农商行投资债券的评级有所限制,部分农商行以委外方式或通过通道方参与债券投资,这也增加了债券违约处置的障碍。

农村商业银行应对信用债违约风险建议


信用债违约风险应对不能仅仅是出现风险以后进行“亡羊补牢”,更需要建立一整套覆盖事前预防、事中应急、事后处置三个阶段的工作机制。

(一)事前预防机制

1、建立合理的信用债准入标准

对于农商行投资者而言,建立符合本机构风险管理能力和风险承受能力的债券准入标准是至关重要的。《关于加强农村合作金融机构资金业务监管的通知》(银监办发〔2014〕215号)明确监管评级不到二级的农村合作金融机构不得投资AA级及以下债券,2019年个别地方监管机构要求辖内农商行不得新增投资AA+以下债券,来自监管机构的严格准入标准一定程度上降低了农商行债券投资踩雷的概率。

但目前高评级债券出现违约的概率也不可小觑,根据wind数据,近三年评级AAA的违约债券有40只、评级AA+的违约债券有34只。该类高评级债券一般投资金额大,违约金额也大。因此,农商行的信用债准入,除了需要考虑债券评级之外,还应建立其他维度的风控措施,比如主体评级、主体经营情况、融资情况、负面舆情等,在准入关做好风险把控。

2、重视发行文本法律审查

实践中,前台交易人员重点关注的是信用风险和市场风险,对于法律风险重视不够;中台风控人员的风控审查往往仅限于是否符合准入标准、审批条件等,并不覆盖募集说明书或发行协议的具体条款。而募集说明书等发行文本一般采用交易商协会的示范文本,且为格式文本,不允许投资者进行审查修改,投资者只能被动接受。交易商协会示范文本对发行文件违约处置必须包括哪些条款、条款如何设计并不强制要求,发行人和主承销商对于条款选择有较大的自由性。早期的债券发行文件中,往往存在以下问题:发行文本中缺少交叉违约、加速到期和投资者保护等条款或者约定不够明确;债券持有人大会的规定可操作性不强;募集说明书、发行协议或者债券受托管理协议等发行文本对于争议解决方式、管辖约定不一致等。在风控服务业务的情形下,发行文本的这些法律风险揭示往往不够,而一旦出现风险,缺少发行文本事前约束条款作为依据,投资者将陷入被动。

目前,债券市场上还出现了资产支持票据、资产支持证券等类债券新品种,交易结构和法律关系都较为复杂,出现风险时,投资者进行违约处置面临更大的障碍。因此,农商行投资者有必要事先对发行文本相关条款予以审查,防止出现重大关键条款遗漏或不足,充分评估发行文本法律风险。

3、关注受托管理人/主承销商

信用债券投资中,债券受托管理人也是一个需要关注的因素。受托管理人承担着债券发行尽调、存续期监督、违约后处置等债券全流程各种重要职责。对于在债券承销业务中受到较多监管处罚的受托管理人以及承销债券违约率较高的受托管理人,农商行投资者应该进行审慎判断。

4、重视债券违约预警风险信号

很多债券违约不是毫无征兆突然爆发的,证监会和交易所作出的债券监管决定对于债券违约风险有一定的预警作用,通过债券违规行为能够找到债券违约行为线索,并为后续的司法处置确定依据。

信息披露违规是债券违约另一个预警信号,发行人未按照规定进行信息披露时,投资者需要深究背后的原因,往往能发现债券违约的征兆。但目前绝大多数情形是在债券违约之后才发现发行人信息披露违规,投资者需要多方关注债券存续期发行人的经营信息,及时发现发行人信息披露违规情况,采取应对措施。

债券违约风险信号是后续根据预期违约提起诉讼的重要依据。

5、严格落实预警机制

农商行内部建立的风险预警机制需要落到实处。债券违约往往事先有迹可循,需要重视预警监测情况,责任到人,防范“有预警、无处置”的内部操作风险。在众多信用债踩雷事件中,不乏银行内部责任人不到位,导致未能及时应对市场负面情况,采取卖出、回售等方式抛售违约债券的情形。

6、利用信用衍生品化解违约风险

利用信用衍生品也是化解债券信用风险的方式之一。目前我国市场上的信用衍生工具(CRM)主要包括信用风险缓释凭证(CRMW)、信用风险缓释合约(CRMA)、信用违约互换(CDS)、信用联结票据(CLN)。CRMW是2018年在银行间市场重启的信用衍生工具,创设机构一般是债券主承销商,如券商、银行,初推时市场反应较为热烈,主要投资者也为券商、银行等,其投资逻辑多是基于创设机构的信用。对于具备衍生品业务资质的农商行,可适当在投资债券的时候配置一定比例的信用风险缓释工具(如该笔债券发行时同时创设了信用风险缓释工具),利用同业信用化解债券违约风险。此外,CRMW和CLN可以在二级市场转让,流动性方面具有优势。但目前我国债券市场的信用衍生工具稍嫌鸡肋,因为创设信用风险缓释工具的债券往往是优质债券,债券本身票面利率不高,还需要额外支付一笔信用风险缓释工具费用,很多机构参照投资同业存单的逻辑进行投资,但风险程度比简单的同业存单投资是更高的。我国的信用衍生工具市场还有很大的发展空间。

(二)事中应急机制

事中应急机制,主要指债券违约风险一旦触发,在进入最终的实质违约处置之前,应建立以债券受托管理人为核心的事中应急机制。

新《证券法》第九十二条确立了债券受托管理人机制,原则上由债券承销机构担任,出现债券违约情形时,债券受托管理人可以接受全部或者部分债券持有人的委托,以自己名义代表债券持有人提起、参加民事诉讼或者清算程序。最高人民法院《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》中也鼓励以债券受托人管理人或债券持有人大会推举代表进行代理诉讼为原则,以债券持有人个别起诉为补充。新的立法及司法规定解决了此前债券违约诉讼中诉讼主体资格不明的难题。

相较于普通投资者,债券受托管理人更为专业,具有对发行人进行持续监督的专业能力和责任。在事中应急环节,债券受托管理人组织和参与债券持有人大会,协调发行人与债券持有人大会达成有效的违约风险化解方案,并根据债券持有人委托或持有人大会决议,启动一系列债权保护措施,如宣布债券提前到期、进行财产保全、追加担保、设定资产出售限制、经营限制等各类限制性条款等,以及监督发行人违约后的信息披露事宜。

对农商行投资者而言,这一阶段需要做的事情主要是积极行使债券持有人权利,与受托管理人保持沟通,督促受托管理人履行职责,比如及时参加债券持有人大会并发表自己的意见,与发行人协商一致达成违约化解方案,促成债券持有人大会生效决议,必要时及时推举债券受托管理人或者债券持有人代表作为诉讼代表提起诉讼。但是,如果债券持有人大会决议可能损害农商行投资者的利益,或其自身有特殊的诉求,则应综合各种因素考虑是否要启动个别诉讼。

(三)事后处置机制

2020年前后,国家机关、自律组织出台了一系列规则明确债券违约处置相关事宜,交易商协会发布了《银行间债券市场非金融企业债务融资工具违约及风险处置指南》,最高人民法院发布了《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》,中国人民银行、发展改革委、证监会联合发布了《关于公司信用类债券违约处置有关事宜的通知》,进一步为债券违约风险处置指明路径。

目前,我国信用债券违约处置方式主要包括自主兑付、转让、债务重组、违约诉讼/仲裁、破产等。

1、自主兑付

部分债券出现违约后通过发行人自筹资金、处置担保品、担保方代偿、股东代偿等方式最终得以兑付,如15亚邦CP001、15雨润CP001均为自筹资金兑付,12圣达债为处置担保品兑付,13大宏债为担保方代偿,12二重集MTN1为母公司国机集团代偿。

2、违约债券转让

违约债券市场化转让是效率最高、耗时最短的一种方式。违约债券市场化转让参考不良资产处置的逻辑,引入私募基金、地方资产管理公司以及非金融机构等合格投资人共同参与违约债券风险处置。目前全国银行间同业拆借中心、北京金融资产交易所、上海证券交易所、深圳证券交易所等均发布了各类与违约债券转让相关的规则。违约债券转让操作手续较为复杂,且不同交易场所有不同的程序及材料要求。

因违约债券转让是新兴的一种处置形式,还有很多有待完善的地方,比如各个场所的转让规则不统一甚至有较大差异;违约债券的信息披露有待进一步加强,应提高信息透明度,提升违约债券价格的市场化。

3、债务重组

投资者和发行人也可以通过展期或调整利率、债券置换、引入第三方机构等方式进行债务重组,债务重组越来越成为违约债券处置的重要手段。

目前有很多违约债券采取展期、调整利率、债券置换等方式进行债务重组,如10中钢债为延期兑付,12苏飞达为下调未回售债券利率,17桑德工程MTN001则进行了债券置换。

引入第三方机构,包括引入战略投资者、引入专业不良资产管理公司等。如盐湖集团、中民投、超日太阳能等引入了战略投资者,博源控股引入了专业不良资产管理公司中国信达资产管理公司。引入专业不良资产管理公司参与违约债券处置也是一种较好的形式,一方面债券投资人能够收到部分本金和利息,另一方面发行人的偿债压力可以得到缓解,能够继续经营。

4、违约诉讼/仲裁

违约诉讼/仲裁,主要适用于债券到期时债务人还有一定偿付能力或债券本金尚未全部到期时。相较于债券转让、债务重组等,违约债券进入诉讼/仲裁是一个持久战,时机抓准很重要。当然,债务重组和诉讼也可以并行。债券违约诉讼需要关注的要点如下:

(1)诉讼方式

首先需解决原告适格性问题。前文已提到,根据新《证券法》及《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》、《关于公司信用类债券违约处置有关事宜的通知》精神,集体诉讼是国家鼓励的一种方式,投资者个人起诉是不被鼓励的。多头诉讼会不必要的占用司法资源,个别债券持有人抢先诉讼可能损害其他债券持有人同等受偿的权利,因此,由债券受托管理人以自己的名义代为起诉或债券持有人大会推举投资人代表进行诉讼是首选方式。但是农商行投资者如持有金额较小,持有人大会决议对其不利,也可选择提起个别诉讼。需要注意的是,在通过通道投资债券的情形下,诉讼将面临的难题是,通道机构可以以资产管理产品管理人名义提起诉讼,但它没有动力提起诉讼,并且需要继续支付通道方管理费用;而如果将债券转让至农商行投资者名下,操作上存在合规风险,且违约债券转让对价难以确定。因此,在通道投资情形下,农商行投资者应在债券实质违约前尽早退出通道结构,为诉讼清除障碍。

其次,债券违约也可能涉及证券虚假陈述的问题,如发行人股东、董事、监事及其他高级管理人员等、债券服务机构(如主承销商、会计师、律师事务所等),必要时,投资者也可以发起证券虚假陈述诉讼,要求相关责任主体赔偿相应损失。

(2)诉讼时机

一般说来,债权保护行动越早采取越好,但诉讼方式却并非越早提起越好,考虑一审时限(6个月)、本金、利息违约情况、其他违约情形等,对各个阶段的诉讼时机建议,如下图所示:

(3)诉讼争议焦点

笔者经过对近三年债券违约诉讼案例进行分析,总结债券违约诉讼争议要点及法院认定如下:


因此,投资者应重点关注募集说明书中对于上述争议要点是否进行了明确,同时需要关注是否存在同债不同权的情况。

5、破产

破产包括破产清算、破产和解、破产重整等,适用于不同的发行人,对于经营潜力较高、债权回收可能性相对较高的发行人,一般适用破产和解和重组,在破产程序中由债权人和债务人重新协商债务偿还计划;对于企业经营出现不可逆转情形、债权回收可能性很低的发行人,一般适用破产清算。

目前违约债券中,通过破产和解和重整的方式进行兑付的有12二重集MTN1、10英利MTN1等,直接进行破产清算的如广西有色。国资背景的企业,能够获得破产重组机会的较多,投资者债权回收的可能性也较大。

在破产程序中,农商行投资者应注意在申报期限内进行破产债权的申报,并核对自行计算申报的债权金额与破产管理人确认的债权金额是否一致,很多情形下双方的计算是不一致的。如有异议,需及时与管理人沟通。

破产清算是债券违约处置最后一步,债权回收结果最为不佳,发行人和投资者都应尽量避免采取这一方式。

综上,可以看出,农商行投资者在债券违约事后处置中主动选择空间较小,唯一能够主动采取的方式是诉讼/仲裁,其他方式都取决于发行人自身和其他债权人。因此,在这一阶段,农商行投资者应抓准诉讼/仲裁时机,借助有经验的外部律师,在权衡诉讼/仲裁成本与债权回收可能性之后,积极进行处置。

结语


对于农商行投资者而言,最重要的信用债违约风险化解方式仍在于事先防范。农商行定位于农村金融服务,风险承受能力相较于大行较为薄弱,其市场范围局限于区域内,没有遍布各地的分支机构的优势,无法做到信用债的实地尽调和投后跟踪,对信用债的信用风险把控天然不足,对违约债券的处置也缺乏掌控。因此,农商行投资者要控制信用债投资规模、严格债准入标准,从源头上防范信用债违约风险。


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